增速比1月放缓9个百分点

2017年4月规模以上工业企业利润总额累计同比增长24．4％，增速比1－ 月放缓 ．9个百分点，主因价格回落带来的盈利空间与需求两端压力的拖累。从内部结构上看，改善明显的仍旧是煤、钢、焦链条产业，而这些行业部门也正是2014－2015年利润下滑比较明显的领域。什么原因导致了利润增长的结构性差异呢？我们认为主要是由于PPI的非均衡增长以及产能逐步出清下的补库存周期的拉动。据此判断，短期内伴随着PPI的持续回落以及库存周期进入被动补库存阶段，工业企业利润仍存进一步放缓的压力，而PPI与PPIRM（工业企业原料、燃料、动力购进价格指数）的剪刀差进一步扩大对于利润的拖累也得以印证。

我们从工业企业利润可以推断需求放缓，短期经济增长稳中趋降。在此形势下，金融去杠杆不断推进中形成的紧货币叠加强监管，已经对实体经济融资产生了一定的抑制，实体经济融资现量降价升的困境。据此我们认为未来货币政策虽紧但保持灵活性，毕竟金融脱虚是为了更好地入实，监管也需要兼顾对于经济增长的影响。

一、工业企业利润的隐忧：改善明显的同时，放缓的隐忧开始显现

1、2016年以来的工业企业利润改善明显：煤、钢、焦链条产业持续贡献

2016年以来，中国的工业企业利润同比增速开始由负转正，进入2017年以来的累计增速更是达到了24．4％的高增长。供给侧改革不断推进下，促使企业的盈利能力在回升，一方面传统煤、钢、焦领域的利润出现大幅回暖和扩张的迹象，另一方面计算机、汽车等新兴行业以及政策扶持的持续改善。

2016年中国规模以上工业企业利润增速由负转正中，采矿业跌幅收窄明显，拖累效应减轻，其中煤炭开采大幅回升至正增长。主要贡献来自于制造业，制造业内部结构上看，石油加工炼焦涨幅放缓，但持续高增长，黑色金属冶炼及压延加工业与有色金属冶炼及压延加工业增速由负转正，其中黑色金属冶炼及压延加工业反弹更为明显，而利润占比相对较高的计算机及汽车制造业涨幅扩大明显。而进入2017年以来，我们可以发现采掘业同比开始扭亏为盈，其中拖累效应最大的石油开采由亏损转盈利，而煤炭开采业、黑色金属矿采选业以及有色金属矿采选业涨幅更是上升明显。制造业涨幅小幅扩大，除石油、化工和钢铁等链条制造业利润增速持续保持高增长外，通用与专用设备制造业改善明显。

2、总需求放缓导致价格回落，工业企业利润改善中现放缓的隐忧

2017年4月规模以上工业企业利润总额累计同比增长24．4％，增速比1－ 月份放缓 ．9个百分点，从行业结构上看，一方面消费品制造业和高技术制造业对利润增长的支撑作用增强。4月消费品制造业利润占规模以上工业企业利润总额环比提高9．8个点至21．6％，高技术制造业占比环比提高19个百分点至2 ．2％，而与此对应的是原材料制造业占比下降15个百分点至22．9％。另一方面，4月中游利润增长放缓明显，其中中游钢铁同比由 月增长1． 倍转为下降7．8％，化学原料与制品制造业同比增速放缓20．8个百分点至1 ％。而下游汽车制造业利润同比由升转降至－6．7％，电力热力生产和供应业利润同比降幅扩大至－42％。

二、什么原因导致了利润增长的结构性差异？

1、PPI的非均衡增长导致了煤、钢、焦传统领域利润改善更为明显

我们看到PPI从201 年底－1．4％下降到2015年底－5．9％，其中黑色金属冶炼及压延加工业拖累了21％，有色金属冶炼拖累了5％，石油加工冶炼拖累了22％，采掘业拖累了16％，其中黑色金属冶炼拖累了14％，合计解释了PPI跌幅的64％，而反观2017年以来的PPI累计同比由2015年的－5．9％改善至6．4％，同比提升了12个百分点，其中黑色系、煤炭、石油和有色链条相关行业贡献度达到了70％，而这些领域也正是2014－2015年间下跌明显的领域，其中黑色金属冶炼及压延加工业贡献了27％、石油加工冶炼贡献了19％，有色金属冶炼贡献了9％，采掘业贡献了14％，其中黑色金属矿采选业贡献了10％，总计贡献了PPI同比改善的70％。PPI的行业部门的非均衡增长，导致了煤、钢、焦传统领域的利润改善更为明显。

2、供需结构比我们想象的要好的情况下，库存周期进入上行阶段。

1998年以来中国经历了两轮大的产能周期，第一轮是1998年国企改革后经济活力上升，盈利能力逐步恢复，叠加房地产与医药领域的市场化改革，产能周期进入上升阶段，金融危机期的爆发，国内外需求下降明显，产能周期下行筑底。2009年四万亿投资刺激下，新一轮的加产能周期开始，进入2011年以来的经济持续下行，持续六年的经济不景气，倒逼产能逐步出清，供需状况比我们想象的要好。

而期间出现了五轮库存周期，其中 2000—2002年以及 201 年到2016年上半年是弱库存周期，弱库存周期大概在 0个月左右，而强库存周期大概在45个月左右。本轮加库存始于2016年5月，2017年4月以来，我们可以发现需求的放缓是比较明显的，投资与消费增速均有所下行，而产成品库存确实上升的，这意味着库存上行阶段由主动补库存转向被动补库存阶段，补库存需求叠加产能出清拉动了传统行业的利润的进一步上升。

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