平安证券影子银行结构纠偏有助于稳定A股市位置

平安证券：影子银行结构纠偏有助于稳定A股市场估值﹣201 年A股估值再思考 201 -0 -19 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

观点：影子银行结构纠偏将稳定A股估值核心结论：（1）国内影子银行发展的整体风险可控，不计代价的严格收紧并不恰当，治理更应采取结构纠偏方式；（2）结构性纠偏有助于稳定市场的无风险利率水平，并完善风险定价机感受到的体验应该会更好吧。而更多的普通大众呢?好像没有太多的用户体验可言。制；（ ）有中国MSN之称影子银行合理监管将缓解无风险利率上行对A股估值的压制，而风险重新定价有助于驱动A股估值：中枢逐步趋稳。

与众不同：（1）无论从规模、内容还是形式看，当前国内影子银行都没有全面收紧的必要性；（2）合理的影子银行监管是股票市场估值的稳定器而非压制因素；（ ）结合我们2月底企业盈利分析专题的201 年企业盈利增长10%的预测，估值趋稳和盈利正增长决定A股全年指数运行中枢大概率小幅上移。

逻辑：关键在风险定价而非规模紧缩国内影子银行风险仍在可控范围。G20国家平均影子银行规模占GDP的比重约111%，广义口径下国内影子银行规模约26万亿，仅占GDP的建议针对不同地区、产业和企业49%，而且包含了除传统银行信贷业务以外的所有融资工具，国内影子银行规模并未失控；国内影子银行产品杠杆率普遍较低，更多为满足实体融资需求而非金融衍生品，企业部门杠杆率主要是结构性偏高，整体风险较小。

需要纠偏的是影子银行风险定价。影子银行发展的直接影响是变相推进存贷款利率的市场化，并由此驱动无风险利率的重估。但是部分影子银行产品隐性的“刚性兑付”条款扰动了市场的风险定价，一方面带来了虚高的无风险利率水平，另一方面也隐含了未来潜在的金融违约风险。

治理路径是加强监管和结构纠偏。无论从外部的国际比较和内部的整体产品杠杆率看，影子银行并无规模紧缩的必要性；但从风险定价机制角度看，国内影子银行则存在结构性的风险认知不足和杠杆化过度问题。因此政府对于影子银行监管的更可能路径是结构纠偏而非全面整治。

只要政策理性，估值应会趋稳。结构性纠偏的假设下，影子银行增速会有所放缓但社会融资规模仍将适度扩大，刚性兑付神话的破灭和强化风险定价则会间接推动无风险利率认知的理性回归。由此，影子银行治理导致市场流动性出现系统下降的风险较低，而风险重定价则会通过无风险利率和现金流贴现价值的理性回归来稳定A股估值中枢，形成相对正面影响。

风险提示：如果出现影子银行不计代价的超预期收紧，则可能成为201 年市场最大的黑天鹅事件，届时我们才会全面看空201 年A股市场。

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