齐鲁证券当头棒喝位置

齐鲁证券：当头棒喝 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点监管层新动向，市场短期做多的核心逻辑遭到冲击：证监会对45家证券公司的融资业务检查结束发现部分违规问题，与此同时银监会发布商业银行委托在群星灿烂的会场里贷款管理办法，拟对银行委托贷款严格管理，规定资金用途不得从事债券、期货、金融衍生品、理财产品、股本权益等投资。我们认为触发监管层本次调控行为的关键在于资金脱实就虚的现象愈发严重。12月份社会融资总量达到1.69万亿创去年7月份以来的新高。虽然，新增人民币信贷亦在经济刺激计划陆续出台的背景下出现回升，企业的中长期贷款亦出现了反季节性扩张。但是表外融资（委托+信托+票据）达到7290亿元，占整个社会融资总量的比重大幅上升至4 %并创出年内新高，显示货币由金融体系向实体传导的路径仍然不顺畅，这意味着央行货币政策短期的重点将更加侧重于疏通实体和金融的传导路径，市场所期待的货币政策全面宽松将有所推迟。

货币政策重在防范风险，纾困实体。对市场中长期走势乐观，但投资策略锚定的客体需要做调整：事实上，中国货币资金脱实向虚的现象从2012年年底起就已经发生。从全球经济周期的角度观察，中美两国在金融危机后工业部门恢复的进程基本同步，PPI出现明显的背离始于2012年下半年，至此，美国经济逐渐向上，中国则开始滑入通缩区间。从2012年四季度开始，我们可以观测到商品房价格指数与PPI出现大幅背离，这是中国本轮货币脱实向虚的第一步，即在内生需求偏弱的背景下货币涌入具有金融属性的房地产领域；2014年2月地产价格见顶之后，债券市场收益率曲线整体下移，短端收益率大幅下行表明资金面宽松起着主导作用；从2014年下半年开始，权益资产预期收益率较债券资产收益率出现优势，以类债券为主的建筑、房地产、煤炭、交通运输、银行等板块的大盘蓝筹股出现了估值的快速修复。从过去两年中国货币资金脱实向虚的历程中我们可以发现两个核心矛盾：（1）实体经济投资回报率不仅低于融资成本而且还低于各种大类资产的收益率水平，这是导致货币脱实向虚的关键。因为，“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10％的利润，它就会到处被人使用；有20％，就会活泼起来……”（2）地产、债券、权益资产在过去两年被肆虐地流动性抬升了整体的估值水平，随着中国产能出清的进程稳定地进行，实体经济与资产市场收益率的剪刀差正在收窄，只要货币政策守住系统性金融风险不发生的底线，货币资金在实体以及金融市场的分配将出于均衡。从这个角度而言，我们认为A股市场慢牛的局面正在形成并且稳固。那么，从市场策略的角度而言，应对的方法就相对简单，我们坚持认为“在货币过剩的背景下，估值提升的第一个阶段已经走过，2015年市场将对企业盈利能力的改善赋予更高的权重。”从7月份到现在，非银的估值虽然修复了109%，高于建筑的105%，房地产的81%，煤炭的76%，交通运输的一边捂着脖子跑。　　在慌乱之中69%，银行的60%（TTM,整体法，剔除负值），但是非银的上涨对于本轮市场的上涨只是起到锦上添花的作用，因此，我们认为市场的长期逻辑未受冲击。另外一方面，考虑到融资融券余额目前已达到1.11万亿，占A股流通市值的比重达到 .41%，市场短期可能会因此受到冲击，但是，考察其他存款性公司的资产负债表，我们发现证券公司新增客户保证金在前三季度大幅上升了2.89万亿，我们认为居民部门资产的系统性重配是则是核心要素。