平安证券去产能渐入第二阶段关注风格的常态位置

平安证券：去产能渐入第二阶段 关注风格的常态结构 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

观点：快速下滑的过程或接近尾声估算当前国内产能利用率已逼近08年历史低点，2010年以来6%的降幅也接近日本去产能时期的调整幅度均值。对比国外经验，如果产能利用率快速下滑阶段渐近结束，那指数中枢加速下移的过程也将渐入尾声。但在大的产能周期调整仍未结束的背景下，股票市场的企稳回升为了提高国有企业的效率仍需经历漫长的筑底过程，虽然“周期的阶段性和成长的持续性”仍是常态，但短期亦蕴涵风格阶段性切换的可能。

逻辑：风格的长期特征和短期变数中国式去产能：结构甚于整体，周期或更漫长。平安宏观组模型测算，截至201 年4月，我国的工业产能利用率约为79.8%，2010年以来相对产能利用率历史运行区间的中枢值

【81%，8 】已出现迅速下滑。同时，以电解铝、水泥、玻璃、粗钢等为代表的传统行业产能利用率显著低于70%，结构性产能过剩严重。

相较于国外市场化的去产能过程，中国式去产能面临两大约束：一是供给端重资产行业占比显著偏高，二是国有资本对部分行业控制力度较大。二者叠加共同抬升了供给端的退出壁垒，并可能会延缓经济的去产能进程。

市场表现：产能利用率阶段变化主导市场节奏。回顾日本和美国的历史经验，整个去产能周期中产能利用率的变化通常呈现明显的两阶段划分，并由此驱动不同时期内的市场表现：第一阶段，产能利用率快速下滑，市场通常同步呈现出加速下滑的趋势，如日本的197 -1975年，美国的197 -1975年和年；第二阶段，产能利用率水平下行趋缓并逐步企稳回升，此时需求端和供给端的变动相对缓和，市场也往往开始步入筑底过程并逐步企稳回升，如日本的 年，美国的年和198 年这次居然不管pr值了之后的经济运行和市场表现。

风格特征：成长股持续占优，周期品有阶段收益。对比日本197 -198 年转型期行业表现，去产能过程中的长期超额收益主要集中在生物医药、日常消费、TMT为代表的消费和新兴行业。而周期品领域只具备阶段性超额收益特征，且主要出现在产能利用率开始企稳回升的阶段（ 年），背后驱动力源自经济短周期上行所带来的周期品景气短暂回升。因此从风格特征看，在大的去产能格局未发生改变的情况下，“周期股阶段性和成长股持续性”仍将是常态。

当前判断：快速下滑或近尾声，风格存短期变数。目前估算79.8%的产能利用率水平已接近08年77.6%的历史低点，而6%左右的调整幅度也接近日本转型期10%的调整幅度中枢。对比也难掩“中日微笑外交”的皮笑肉不笑。最根本的一点在于国外经验，如产能利用率快速下滑阶段接近结束，则市场中枢加速下移过程也渐近尾声。风格上，考虑IPO重启临近，成长股估值水平快速提升和盈利增速的背离正在累积阶段性风格切换的风险，鉴于流动性仍相对宽松，且周期品短期仍缺乏明显的补库存效应催化，预计市场风格将会以相对缓慢和温和的方式展开，且去产能周期中的风格特征并未扭转。

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