齐鲁证券积极配置迎接春季行情位置

齐鲁证券：积极配置迎接春季行情 -15 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点关于稳增长的表态是所有影响市场利好的根源，市场依旧运行在我们的逻辑框架中在所有问题的回答中，保增长是最老套的， 自从上任后，几乎所有对于稳增长的问题表态基本都一致：稳增长与调结构中寻找平衡。虽然表述不出奇，但这是影响资本市场方向的核心要素。首先认同经济增长存在内生性困难，同时强调稳住就业第一位，重申工具箱的工具还很多，暗示如果经济下滑超预期，有信心利用工具箱中的工具稳定住经济增速的回落。市场投资者对经济增长的政策预期有两种声音：一种赞同市场出清，希望政府管住宽松多动的手，大破大立，希望资本市场也一样先破后立；另一种声音希望强刺激，各种场合鼓吹政策放放放；实际情况中，官方在多数场合的表态基本一致：强调盘活存量资金，经济结构调整，细节的指引却非常模糊。我们要看看实际情这样你会发现即使相当拥挤成熟的领域也有新天地。况中，他们做了什么。2014年之后，货币政策盘活存量的落地是金融风险的治理转移到表外，抑制需求。表现在货币政策实施的结构性差异是表外融资萎缩，表内信贷数量稳健。抑制需求的政策直接导致2014年四季度房地产与制造业投资快速下行与政策的再次被动式放松。放松的迹象在去年11月份就非常明显，我们之所以说明显不仅仅是指降息，更重要的是企业中长期信贷的放量，重视中长期信贷放量是因为11月份信贷的放量是非常有悖经济规律的，在实体经济需求快速下滑与实体经济资金利率的最高位发生的，背后的原因只能归结为政策托底。随后的12月、2015年1月以及2月份，数据继续验证这我们的猜测。在企业中长期信贷放量的同时，表外融资依旧维持低位，社会融资总量同比未见明显回升，政策对经济的托底整体作用偏弱。

政府托底的“抑制表外、放表内”的货币政策对实体经济的影响有两个：一个是对实体经济利率中枢下行影响偏弱，但是持久性的，政策是治本性的政策；第二，有选择、结构性的融资放宽对经济的托公平、公正底作用要弱于历次周期，经济复苏迹象不明显。“抑制表外、放表内”的货币政策压低表外需求，影响对接表外需求的高收益理财产品。同时，利率的确定性的趋势性下行，使得这种影响进入正反馈，对应的201 年以来的居民存款奔向理财产品环比增速从2014年年中开始下降。

上述逻辑对资本市场影响有三个：一个是压非标的货币政策在打压需求时，原来流通沉淀在非标对应实体投资产业链的资金需求减弱，从而释放出大量资金流到其他领域，数据指标上反应的是M2增速放缓要显著慢于房地产与制造业投资增速；其次是利率趋势性下行对资本市场估值有着显著的推升作用，；三是尽管“抑制表外、放表内”的货币政策很难在短时间内推动经济强劲复苏，但随着流动性宽松，经济下行风险减弱会显著推升市场风险偏好。这也是为什么三月份降息市场一致看空，而我们强调“蓝筹修复估值趋势不变，百花齐放”的主要逻辑框架。