东兴证券从折现角度出发再论股当前的

东兴证券：从DCF折现角度出发 再论A股当前的投资策略 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资摘要：

从2016年起，市场风格经历多轮转变。从最初的新能源、环保PPP、雄安等主题概念，到白酒、地产、银行和零售等低估白马龙头，行情的延续性持续降低，风格切换的速度也在逐步加快。

我们认为，如果依照过往经验对A股未来行业和主题的轮动做预判，那么在当前市场风格下此类研究的有效性和可行性在逐步下降。相较而言，发掘A股轮动的核心主线更具备研究价值。

个股现金价值或是过去两年行情轮动的主线。对于A股市场近期是否存在唯一主线，市场预期差距较大，更无论这条主线究竟是什么。我们认为，个股的现金价值或是过去两年行情轮动的中轴。

我们将企业上一财年自由现金流（FCFF）用WACC进行折现，截取折现价相较现价的溢价率，与个股在当期的涨跌表现进行回归。在剔除金融和周期行业后，个股涨跌幅与溢价率在16年后表现出显性正相关。

通货膨胀 行业角度来看，其相关性虽然在过去两年显著增强，但回归结果仍不显著。

这在一定程度上验证了我们的观点：行业补涨或轮动仅是围绕个股溢价率变化的表征，而非决定行情演绎的中心。换言之，市场部分投资者所认知到的“配置行业获取超额收益”不过是“配置个股获取超额收益”的表现。

而个股获取的超额收益核心来源是FCFF折现价值的溢价率。

综上所述，我们一共得出三点结论如下：

行业轮动的研判价值下降：行业轮动是一种通过旧有的A股市场风格，对于新状态下A股个股价值修复的描述，本身带有强烈的主观色彩。若按照行业轮动索冀，则对于市场热点的跟随易在最终疲于奔命。与其继续用老眼光去推算行业轮动，不如抛弃行业属性的枷锁，纯粹从自下而上的角度针对有价值标的进行配置和跟踪。

个股行情的演绎将围绕自由现金流价值的中枢波动。诚然自由现金流缺乏对于成长股和部分具备技术优势个股的有效认知，但在当前求稳、缺钱和外部环境不明朗的背景下，企业的经营稳定性被放大。我们认为这一情况已从2016年延续至今，伴随贸易战纠纷、货币政策掣肘和经济结构的切换期，市场对于自由现金流的追捧趋势仍将延续。

缩减交易和决策的次数将有助于提高收益率。在行业轮动的判断已失势，个股行情围绕企业价值波动的结论之下，投资者缩减投资决策的次数，仰仗对于个股价值的判断是最为直接去实现更高收益率的简单办法。由于行业轮动判断的重要性下降，且个股围绕价值中枢波动过程中，多数波动实质是无效且难以预判的，尽量减少交易频次和方向性决策的次数是避免策略失效或出错的有效手段。

风险提示：大盘回调风险、经济表现和货币政策超预期。